20 DE ENERO DE 2018 |

Cualquiera sea la nueva política monetaria que reemplace a la Taylor Rule, es indispensable que sane las cuentas del BCRA de la mochila de las Lebac. Periódicamente deben renovar su deuda y enfrentan una curva de oferta de fondos. Esa curva, en Argentina, es casi un punto: ¡le ofrecen renovar casi exactamente lo que hay a una única tasa! El Banco Central tiene que pagar la tasa que le piden “como cualquier quebrado”. Y el BCRA debe validar esa tasa y tomar lo que le ofrecen, que últimamente es menos de lo que vence.

Por Carlos Rodriguez (*)

El BCRA tiene que pagar la tasa que le piden como cualquier quebrado. Con el cuento de la Taylor Rule, el BCRA se endeudó hasta la coronilla en Lebac para subir el interés, creyendo que así bajaba la inflación.

Cautivo del mercado.

Lo está la entidad que dirige Federico Sturzenegger, en la opinión del rector de la Universidad del CEMA.

Necesito ir por partes.

Empezaré por la regla de Taylor que sigue el Banco Central de la República Argentina (BCRA).

La inflación ocurre porque la cantidad de dinero crece de manera sostenida más que la demanda. Hay un déficit fiscal atrás.

Ese simple hecho se esquiva poniendo una Curva de Phillips, una tasa de interés exógena que controla el BCRA, y una inflación que depende de esa tasa y de expectativas.

Se llama Taylor Rule 6i = r* + pi + 0.5 (pi-pi) + 0.5 (y-y)

Esta fórmula dice que si la inflación (pi) excede el target (pi*), el BCRA debe poner una tasa de interés (i) bastante mayor que la inflación.

La r* es una tasa real de interés que se supone constante (debatible, pero no es crucial acá). Y el termino (y-y*) es el output gap.

Hay variantes, pero todas tienen a la tasa de interés como la variable de control, del lado izquierdo.

Yo creo que la tasa de interés es endógena, por más que los banqueros centrales crean que la controlan.

Periódicamente deben renovar su deuda y enfrentan una curva de oferta de fondos.

Esa curva, en Argentina, es casi un punto: ¡le ofrecen renovar casi exactamente lo que hay a una única tasa!

Y el BCRA debe validar esa tasa y tomar lo que le ofrecen, que últimamente es menos de lo que vence.

Para el resto tiene que emitir pesos o más Lebac en el mercado secundario, al precio que determina el mercado.

Algo no tan exagerado debe pasar con la Fed de Estados Unidos: no pueden poner la tasa que se les dé la gana.

Deben hacer lo que el mercado les “sugiere”.

En síntesis, creo que toda esa línea de research toma como instrumento exógeno algo que no lo es, que en realidad es endógeno, quizá de una manera sutil.

Con el cuento de la Taylor Rule, el BCRA se endeudó hasta la coronilla en Lebac para subir la tasa de interés creyendo que así bajaba la inflación.

La inflación no bajó y ahora el BCRA está cautivo del mercado y tiene que pagar la tasa de interés que le piden, sin chistar, como cualquier quebrado.

Y la cantidad de dinero sigue creciendo por el déficit fiscal y ahora el cuasifiscal.

En esto no estoy solo.

Por ejemplo, Eugene Fama dice exactamente lo mismo en su paper: Does the Fed Control Interest Rates?

También pueden ver la excelente síntesis sobre el tema de Jeffrey Rogers: The Myth of Federal Reserve Control Over Interest Rates .

En la Argentina hay una demanda de pesos, una demanda de dólares, una demanda de Lebac (que financian los depósitos del público en los Bancos), deuda externa, tipo de cambio y casi no hay mercado de crédito.

Todo eso aparenta quedar fuera del radar con esa formulita tan simple.

Para colmo en el BCRA parece que la están siguiendo, creyéndose que controlan una cosa que en realidad se las fija el mercado

¡O sea que estamos a la merced de los vientos!

Condiciones para empezar una nueva política monetaria

Cualquiera sea la nueva política monetaria que reemplace a la Taylor Rule, es indispensable que sane las cuentas del BCRA de la mochila de las Lebac.

Dejando de lado licuaciones, planes Bonex o parecidos, corralitos, subas de encajes inviables, entre otros, sólo queda recomprarlas/servirlas gradualmente con el único ingreso genuino que dispone el BCRA: el impuesto inflacionario y un déficit fiscal decreciente, sostenible y creíble.

Cuando Cavallo en 1982 quiso desarmar la Cuenta de Regulación Monetaria -muy similar a las Lebac de ahora- bajando de golpe la tasa de remuneración sobre los pasivos del BCRA, le costó el puesto y la inflación salto a dos digitos mensuales.

Pensando alternativas de Política Monetaria si se deja la Taylor Rule

Si se termina con la tasa de interés como instrumento del Inflation Targeting, se debe hacer algo en su lugar.

Pensando un poco:

1- El déficit va a seguir por tiempo indeterminado.

Depende de la política.

Por lo tanto habrá que financiarlo, parte (la menor, espero) con deuda del Tesoro (interna y mucho menos externa) y la mayor parte con el impuesto inflacionario.

2- Lo anterior requiere una política predecible de adelantos del BCRA al Tesoro, consistentes con el déficit a ser financiado con inflación.

Eso implica:

A- Metas monetarias compatibles con las metas de déficit y tipo de cambio flexible.

O

B- Un crawling peg de tipo de cambio preanunciado mensualmente (?) que sea compatible con las metas de financiamiento al Tesoro.

Si bien la cantidad de dinero sería endógena, el peg debería generar una inflación que provoque una demanda de dinero flujo compatible con las necesidades de emisión para el Tesoro.

3- El déficit cuasifiscal ha probado ser siempre explosivo.

El BCRA no debe emitir pasivos remunerados. Las Lebac deben ser absorbidas por el Tesoro.

Los encajes no deben ser remunerados.

4- Tomar conciencia que la inflación es un impuesto más para financiar el gasto.

El problema es cuando ésta se torna impredecible y fuerza la renegociación permanente de contratos, con un alto costo social.

5- Cualquiera sea la estrategia a seguir, creo que se debe evitar al máximo todo estímulo al ingreso de capitales externos durante el proceso de estabilización: recalientan la economía, generan déficits comerciales, retrasan la necesidad del ajuste estatal y producen atraso cambiario.

Ese combo, más el aumento en deuda externa y falta de ajuste fiscal e inflacionario, aumenta gradualmente el riesgo-país y lleva al eventual fracaso de toda la estrategia.

6- Queda por decidir el instrumento de control para el target de inflación: ¿meta de expansión monetaria o cambiaria? Está claro que cualquiera sea la elegida, ésta debe ser compatible con la financiación del déficit fiscal.

El instrumento cambiario tiene la ventaja de ser el de conexión más directa con el proceso de formación de precios, la tasa de interés y formación de expectativas.

La desventaja es que si el mercado desconfía del nivel de la divisa y se genera una corrida de compra cambiaria que el BCRA no puede satisfacer, se vería forzado a devaluar mas allá de la tasa preanunciada, generando un shock de credibilidad que afectaría todo el plan.

La meta de expansión monetaria tiene la desventaja de tener relación más indirecta con el precio de la divisa o la tasa de interés.

La ventaja es que de haber una tendencia a la compra excesiva de divisas, el BCRA no tiene la obligación de vender y simplemente subiría el tipo de cambio al igual que la tasa de interés, ambos factores contribuyendo a desactivar la corrida.

(*) Rector, Universidad del CEMA

Fuente: Nac&Pop

La votación de las PASO del 13.8 – una encuesta pre-electoral obligatoria donde no se elegía básicamente nada – dio lugar a una maniobra financiera que le ha costado muy caro a la Argentina.
El costo directo de estas supuestas  elecciones internas  se ha estimado en unos 2.800 M$ (Millones de Pesos) pero la movilización total de la ciudadanía y todos los servicios conexos inherentes a la jornada electoral es probable que eleven esa cifra mucho más arriba todavía.

Por Héctor Giuliano

Sin embargo, este costo directo no resulta tan relevante comparado con el negociado financiero que estas PASO han servido para inducir y enmascarar.

Con el falso argumento de un  pánico  o  temor  inexistente los grandes operadores financiero-bancarios y cambiarios – en el marco de una verdadera acción psicológica colectiva - consolidaron uno de los  zarpazos especulativos más grandes de los últimos tiempos y, lo que es peor, lo hicieron en connivencia fáctica con el Banco Central (BCRA) que, caso contrario, debiera haber denunciado este tipo de maniobras (una maniobra que, por otra parte, es también un clásico histórico de corrupción en casi todas las convocatorias electorales):

Los capitales financieros – locales e internacionales – provocaron la  escapada  del dólar mayorista de las últimas semanas previas al 13.8 (como ya lo habían hecho antes del mega-vencimiento de Lebac del 18.7) retrayendo unos parte de la liquidación de exportaciones (grandes grupos agro-exportadores, principalmente de soja) y pasando otros fuertemente sus posiciones de divisas a pesos (agentes bursátiles y bancos), coincidentemente con una retracción de ingresos y/o aumento de salidas de fondos especulativos externos o  dinero golondrina ,   que lucra con el arbitraje entre tipo de cambio y tasa de interés. Esto, como agravante, se habría dado en un momento de menores ingresos de divisas por nuevas deudas (siendo que las que entraron luego se usaron para atender la pérdida de reservas que ya se había producido).

El BCRA respondió a esta movida aumentando sus tasas de interés a corto y muy mediano plazo – por Lebac y por Pases Pasivos – en el mercado secundario (donde habría llegado a pagar tasas implícitas de hasta el 28 % anual los días previos al fin de semana de las PASO). Y también respondió con intervenciones directas en el mercado cambiario, donde en 10 jornadas se desprendió de más de 1.800 MD (Millones de Dólares) de Reservas debido al mismo proceso especulativo.

Como las PASO se daban sólo dos días antes del nuevo mega-vencimiento de Lebac, por 535.000 M$ 1  - el 56 % del stock total de estas letras, que suman más de 950.000 M$ (una cifra superior a la Base Monetaria, que al 7.8 era de 832.300 M$) - el BCRA terminó reconociendo a los acreedores bancarios otra vez una tasa del 26.5 % anual, la misma que la licitación anterior del 18.7.

Ergo, la movida artificial de los grandes oligopolios sobre la cotización del dólar sirvió para que el BCRA – como supuesta víctima de esta operatoria – mantuviera elevadas las tasas con que remunera a los grupos financieros que manejan el macro-negocio del arbitraje entre Dólar y Tasa de Interés; un negociado armado sobre la base de la extraordinaria sangría financiera que se viene produciendo y aumentando cada vez más a costa del BCRA.

Es decir, que se produjo una enorme masa de ganancia especulativa, financiera y cambiaria a la vez, por la acción combinada de especuladores y BCRA: ganancias que se dieron por el diferencial de cotización del dólar y ganancias por el aumento de las tasas de interés de las Lebac.
Los hechos reflejan crudamente las magnitudes que esta vez estuvieron en juego:

El martes 15.8 le vencían al BCRA Lebac por valor de 535.000 M$ (más de la mitad del total de las letras) cuya renovación – como todos los meses – deviene una necesidad inexorable para el Banco ya que nunca podría inyectar al mercado una suma ni mínimamente cercana a esa cifra.

De esos 535.000 M$ el BCRA renovó 453.400 M$ aceptando pagar – como el pasado mes de Julio – una tasa del 26.5 % anual por las letras más cortas (a 35 días), que son la mayoría, y elevando a la vez el resto de las tasas que abarcan la curva de rendimientos:

Fuente: Comunicado 50875, del 15.8.2017, del BCRA.

La diferencia de 81.600 M$ por letras no renovadas (535.000 – 453.400 M$) supuso obviamente una reducción del stock de Lebac pero, en forma simultánea y como contrapartida, significaba un fuerte aumento del circulante dentro de la Base Monetaria, con el consiguiente peligro cierto de presión inflacionaria.

El importe de los pesos inyectados el Martes pasado era, en realidad, mayor aún porque a los 81.600 M$ de Lebac no renovadas se sumó el pago en efectivo de intereses por unos 15.000 M$ correspondientes a las letras vencidas ese mes, junto con otras operaciones menores: en total, más de 100.000 M$.

El destino de este remanente de fondos de Lebac no renovadas no se informó oficialmente pero habría tenido varios canales de colocaciones alternativas:

Unos 21.000 M$ fueron reabsorbidos por el propio BCRA vía colocación de Pases Pasivos, que son títulos de cortísimo plazo (a 7 días) y pagan el 26.25 % anual (que es la Tasa de Interés de Referencia fijada por el Banco).

Otros 15.000 M$ fueron también reabsorbidos por el BCRA pero a través de ventas de Lebac de su cartera en el Mercado Secundario.

Una parte de los fondos de estas letras no renovadas habrían ido a la Bolsa para posicionarse en la compra de Títulos Públicos ajustables por Inflación (CER) y/o por Tasa Badlar.
 Una masa no cuantificada habría ido nuevamente a la compra de dólares, sumándose al leve rebote alcista que se dio después de la baja relativa inmediata posterior a la renovación de Lebac del 15.8.

A lo que cabría agregar otras sumas – igualmente no identificadas – que jugaron a contratos de Dólar Futuro en el Mercado Rofex, donde se pactan operaciones con dólar a 19.30 $ para fin de año pero se arbitra también con la fecha electoral del 22.10.

Bajo cualquiera de estas alternativas, lo cierto es que al costo de tales operaciones financieras del BCRA por Lebac tienen que agregarse así las correspondientes a las otras operaciones de esterilización complementarias que se hayan registrado en esta semana que pasó.

De las operaciones de venta de reservas internacionales del BCRA por 1.800 MD el Banco ya habría recomprado en Agosto algo más de la mitad – unos 1.000 MD – utilizando para ello divisas adquiridas a exportadores después de la suba del dólar y divisas ingresadas por desembolsos de deudas externas contraídas por el gobierno Macri.

Es importante destacar que – en el caso de las Lebac que estamos tratando – las letras que no se renuevan (y que tampoco son reabsorbidas por otros instrumentos) más los intereses que se pagan por las letras que vencen mensualmente implican una gran inyección de dinero al mercado, siendo que ese dinero se emite sin respaldo para poder atender los pagos respectivos. Se trata de una típica operación de impresión de billetes sin correlato en valores y, por ende, con efectos inflacionarios; pero sobre la cual notablemente el establishment financiero no se lamenta, pese a que se está emitiendo dinero sin respaldo para pagar deudas financieras, lo que también es fuente de Inflación.

En síntesis: que por la acción especulativa de los grandes operadores financieros durante el período de las inútiles elecciones de las PASO aumentó el precio del dólar, que por este incremento del dólar el BCRA subió o mantuvo elevadas sus tasas de interés, y que por esta maniobra el BCRA perdió 1.800 MD de sus reservas internacionales y tuvo y tiene que sufragar mayores costos financieros por sus Lebac, cuyo monto – solamente por intereses – ya sobrepasa los 250.000 M$ anuales. 2

El BCRA ha sido y es cómplice de estas maniobras, que contradicen abiertamente el discurso del libre y honesto juego de Oferta y Demanda de los Mercados - Mercado de Dinero (regido por la Tasa de Interés) y Mercado de Divisas (regido por el Tipo de Cambio) - porque, caso contrario, frente a este tipo de coaliciones distorsivas debiera denunciar tales prácticas por ser tan contrarias a las reglas de competencia como perversas y costosas para el Estado Argentino; y actuar en consecuencia en lugar se someterse a dicho juego extorsivo.

El BCRA debiera dar a conocer la lista de todos los grandes operadores que hicieron estos movimientos financieros y cambiarios, antes y después de las PASO, para permitir al menos que dichos operadores sean identificados por la opinión pública y no mantenerlos en secreto amparando la in-transparencia y la corrupción de los mercados, a los que tanto se pondera.

El BCRA macrista sostiene una política de ocultamiento de estas informaciones clave inherentes al Sistema Financiero con las que encubre su manejo secreto con los grandes operadores del mercado, que son precisamente los sectores que están batiendo récords de rentabilidad especulativa en el país a costa del Estado; y lo hace a través de nuevos mitos que se tratan de instalar desde el mismo gobierno:

El mito del Tipo de Cambio Flotante, cuando el BCRA no sólo interviene para cubrir los desequilibrios provocados por acuerdos espurios de los grandes operadores del Mercado sino que lo hace permanentemente, en forma indirecta, a través de su política de altas tasas de interés, para arbitrar así el pase de dólares a pesos por medio de las Lebac; y para mantener con ello retrasado el tipo de cambio ante el ingreso de divisas.

El mito de que ahora la Devaluación no se traduce en Inflación – Sturzenegger dixit - como si el aumento del dólar y el aumento de las tasas de interés no se transmitieran a los precios, cuando ambos son justamente factores causales directos y clásicos de Inflación.

El mito de que el objetivo primario de las altas Tasas de Interés es contener la Inflación cuando, en los hechos, las tasas hoy son el instrumento básico de contención del Dólar y que esa contención responde a la política macrista de Dólar bajo o retrasado frente a la inflación interna con la finalidad elemental de garantizar el pago de intereses crecientes en moneda extranjera a los acreedores del Estado. Porque el gobierno necesita un dólar bajo debido a que recauda en pesos y cada vez tiene que pagar más servicios de deuda en dólares.

Dicho con otras palabras: el presidente del BCRA, Sturzenegger, dice que sube y mantiene elevada la Tasas de Interés como forma de lucha contra la Inflación pero, en la práctica, la realidad muestra que la Tasa de Interés – en lo concreto e inmediato – antes que un instrumento anti-inflacionario es un intento de  ancla cambiaria , que es lo que esencialmente le preocupa a la administración Macri para poder sostener el pago de intereses de la Deuda Externa, fuerte y rápidamente creciente, que su administración sigue produciendo con su Política de Gobernar con Deuda.

1  Todos los importes – en Millones de Pesos/Dólares (M$/MD) - se expresan siempre con redondeo, por lo que pueden existir mínimas diferencias entre totales y sumatoria de términos.
2  Esto significa que, en realidad, el BCRA terminó recomprando casi toda la masa de Lebac cuyo vencimiento se producía el 15.8, con el consiguiente costo financiero.
Aceptar el pago de intereses del orden promedio de un 26 % anual sobre 500.000 M$ implica pagar en total 130.000 M$ en el año: aproximadamente 11.000 M$/Mes ó 360 M$/Día.
Siendo que esto corresponde sólo a la mitad del stock de las Lebac existentes, de modo que en total los intereses que paga el BCRA en el año son prácticamente el doble: 250.000 M$.
Un solo punto porcentual más de interés sobre los 500.000 M$ de las letras renovadas – como el caso de haber pasado del 25.5 % al 26.5 % de Junio a Julio, y haberlo mantenido ahora también para Agosto – representa unos 5.000 M$ adicionales por año (500.000 x 0.265 / 26.5): son más de 400 M$/Mes ó 14 M$/Día (solamente por ese 1 % incremental).
Estas cifras – como acabamos de decir, y precisando su cálculo - virtualmente se duplican si aplicamos la tasa promedio del 26 % a toda la deuda cuasi-fiscal por Lebac, que hoy pasa los 950.000 M$ (976.300 al 7.8): son más de 250.000 M$/Año (21.000 M$/Mes ó 700 M$/Día).
El BCRA paga así tantos intereses por su deuda en letras como paralelamente el Tesoro Nacional paga por la Deuda del Estado Central: el total de ambos está entre los 1.400 y 1.500 M$ por día; y el total anual conjunto por concepto de interés supera entonces los 500.000 M$. 

Fuente: Enviado por Info y Datas

El presidente del Banco Central ratificó que el ente monetario persistirá en mantener en sus altos niveles las actuales tasas de interés y se mostró decidido a elevarlas, en el caso de que lo estime necesario, para cumplir con las metas de inflación del año actual con un techo del 17%.

"El BCRA persistirá en su posición restrictiva y la intensificará en caso de ser necesario para llegar a fin de año a niveles cercanos al 1% mensual, valor requerido para encaminar el proceso de manera consistente con la meta del año que viene" del 10% anual, dijo Federico Sturzenegger en un discurso en la Cámara de Exportadores.

Ante un auditorio colmado por exportadores, economistas, funcionarios y periodistas, el titular del Central no defraudó las expectativas de los presentes en su primer discurso después de las PASO, con definiciones tajantes y mostrándose optimista al afirmar que, "por primera vez en muchos años, tenemos un Gobierno que decidió levantar la mirada para pensar en el largo plazo".

"La actividad económica está creciendo a un ritmo anualizado de 4%", aseguró Sturzenegger, precisando que "en la actualidad, llevamos cuatro trimestres de crecimiento desde que comenzó la recuperación y todo indica que el trimestre en transcurso será el quinto en esta secuencia positiva".

Fuente: Télam

El operativo iniciado BCRA para mejorar el dinero circulante ya permitió retirar de las entidades financieras 810 millones de billetes deteriorados de todas las denominaciones.

De los 726 millones de billetes deteriorados ya destruidos, el 79% corresponde a billetes de 100 pesos y el resto a billetes de 2, 5, 10, 20 y 50 pesos, informó el ente monetario a una consulta formulada por Télam.

"Todos los billetes estaban extremadamente gastados y estaban siendo acumulados en las bóvedas de las entidades financieras. Su salida de circulación ayudará a reducir costos de seguridad, almacenamiento y logística para todo el sistema financiero, incluyendo al BCRA", dijo una fuente de la autoridad monetaria.

Al referirse al proceso de destrucción de los billetes, indicó que éste "se realiza a través de una máquina trituradora, con tecnología alemana, con capacidad para destruir de 6 a 8 millones de billetes diarios".

Fuente: Télam

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